1.最新的成本和估值专题。

铜在未来3-5年内表现出显著的供应短缺态势，特别是在粗铜环节，无论是当前还是未来预期，都显示出较强的估值优势。其定价更多倾向于粗炼平衡，当前铜矿供应无法满足电解铜消费需求，铜价运行特征明显，成本估值在不同市场环境下有不同表现。历史与未来预期：在过去3-10年中，仅有粗铜连续出现短缺情况。2025年当年出现短缺的品种有粗铜及锌品目，粗铜表现尤为突出。未来3年中，仅有粗铜单品目出现短缺。未来5年中，出现短缺的品种为粗铜、铝以及粗锌，粗铜表现最为突出。

因此，从5年长线多配角度看，铜是最佳选择，其次为铝、锌。成本构成：铜矿的现金成本由材料费用（50%）、人力（10%）、燃料费用（20%）、电力（20%）四大部分组成。2025年相关价格变化：2025年以来，经济基本面走弱、产油国提产等事件逐步兑现，预计原油价格将逐步进入下行区间。2025年1-3月实际数据显示，与炸药相关的硝酸铵价格随原油价格回落有所修复，但硫酸价格与原油价格背道而驰，呈现快速上涨态势。矿山现金成本分解与预估：成本估算逻辑：铜矿现金成本≈原油价格×原油消耗量；铜矿现金成本增速≈（1+原油价格增速）×（1+原油消耗量增速）。原油价格取决于原油市场供需关系，原油消耗量增速与矿山品味密切相关。矿山老化会导致矿石品味下降、处理难度提升，相同金属吨铜矿需要更多炸药、硫酸等，成本提升反映在原油消耗量增加上。将上一年度矿山折旧成本增速视为矿山老化带来的原油消耗量增速，即原油消耗量≈上一年度折旧增量。

铜矿C1成本趋势：折旧增加速度：技术进步及智利高品位发现时期（1980-2005）复合增长率为3.4%，2006-2024年复合增长率为8.9%。预计2025年后连续数年单位金属吨铜的原油消耗量在中性情况下增加8.9%，乐观情况下增加约3.4%。成本变化情况：若原油价格下跌超过20%，2025年铜矿C1成本将大幅下滑；若原油价格下行较小，C1成本或小幅上行。在不发生全球经济衰退的情况下，铜价很难进入铜矿成本计价阶段。历史上即使在较深衰退中（如2020年疫情冲击），实际价格也难以击穿矿山现金成本90分位线。当前铜的定价权重逐步向废铜的边际供应转移。当“消费-铜矿”缺口走扩时，市场通过刺激边际废铜供应增长来弥合平衡缺口。计入废铜、铜矿供应与消费铜之间的全口径平衡，能较好解释当前铜价利润。若废铜供应持续收敛，铜价将进入大幅上行阶段。

2.本周关注关税政策和全球流动性风险下经济演变趋势，美国4月CPI&PPI数据，市场波动加剧，不适宜看单方向驱动，需根据流动性变化及时调整。

关税政策延迟但风险高，需警惕美元、美股、美债同时抛售压力，风险市场需谨慎，市场以需求走弱为主线。关税政策未落地前宏观环境不明确，铜价反弹有限。 一周铜价震荡偏弱，受美元指数、美债利率小幅反弹及国内去库放缓影响，但供需韧性限制下跌空间。美联储维持利率决议不变，鲍威尔表态鹰派，美国通胀预期有滞胀可能。央行公布促进金融流动性工具，维持金融市场稳定性，形成底部支撑。特朗普预告首份协议达成，英美达成贸易协议，美商务部长关注与亚洲大国贸易协议，中美在瑞士首次接触，印度与英国自贸协定将签署，中美接触结果对市场预期影响大，商品市场波动大。

冶炼环境差，铜精矿TC价格下行，部分冶炼厂亏损，供应受限未体现在现实数据，精铜生产和废料供应仍保持，进口铜元素预期受限，供应下降预期加强。国内社会库存维持小幅去库趋势，大企业补库需求保持，小企业有所考虑，库存去库速率放缓，需求端有韧性，但终端消费在不确定宏观环境下仍存在不确定性。全球原料趋紧格局保持，冶炼端减产出现，供给端压力上行；需求端韧性，库存下降，加工品产量上行，但终端消费有不确定性。国内政策端有市场预期拖底，海外受关税政策影响波动大。【铜周报】供需面仍有韧性，关税变动和美指上行带来压力--混沌天成期货北京分公司

3.当前铜市场供需结构、宏观政策环境、产业转型需求与2008年差异显著。

2008年铜价下跌是流动性挤兑与经济衰退共振的结果，当前贸易摩擦影响更偏向结构性，铜供需紧平衡未被打破。清明节后，国内商品期货市场大面积跌停，沪铜跌停，与2008年金融危机时相似。但与2008年不同，今年清明节后沪铜在三个交易日调整后回涨，补上跳空缺口。2008年全球需求全面萎缩，当前铜需求呈现结构性分化，新能源领域铜消费量快速增长，部分抵消传统行业下滑，支撑铜价韧性。铜矿供应面临长期瓶颈，供应端不稳定，铜精矿加工费低，冶炼企业减产概率增加，与2008年金融危机后全球铜供应过剩不同。

关税因素导致全球库存区域分化和供应链重塑，上海铜库存显著下降，高关税收紧国内原料供应。美国贸易政策反复摇摆，业界对全球经济走向及商品走势分歧大。西部证券认为美国正逐渐重演1978年“二次滞胀”，2025年可能是商品牛市起点。敦和认为关税上涨影响商品在美国居民消费中占比小，不会导致通胀上行，美国CPI趋势由服务价格决定。德意志银行认为市场未将衰退视为必然事件，若硬数据证实经济收缩，可能引发市场对衰退风险的重新评估和抛售潮。面对贸易摩擦，铜价为何如此坚挺？--转载自 新华财经 芝商所CMEGroup

4.铜价格低点的供需共性特征。

铜价跌破成本分位线下方时，部分高成本矿山会减产、停产，但整体供给影响呈现短周期回落，价格回升后快速反弹。如2015-2016年铜价运行在50-75成本分位数区间内，矿端阶段性退出产量仅接近2.5%，且随着铜价企稳快速恢复。冶炼联合减产信号意义大于实际影响。国内冶炼企业联合减产实际减产量级不及公告预期，在矿端紧缩有限且国内产能扩张背景下，冶炼减产体现为不同企业间此消彼长，但对盘面价格信号意义较强。需求坍塌与企稳与铜价相关性强且直接。铜价止跌企稳往往伴随需求端停止负反馈、库存开始去化的信号。铜价跌破成本分位数节点对应黑天鹅级别的宏观扰动，铜价周期与经济周期同步运行，经济指标与铜价走势相关性高。当前供给端扰动频发，处于产能扩张周期后半程，矿山端有一定增量但级别小。

截至2025年1季度，市场对全年矿端增量从年初65万吨下浮至40万吨，存量矿山扰动率高，实际矿端释放增量有下调空间。目前矿端供应格局与过去铜价跌破成本支撑前夕的供应充分释放情况不同。国内端去库斜率维持较高水平，国网订单季节性同比正增速支撑下，光伏与家电上半年订单需求韧性延续，4-6月份预期去库格局延续。废铜供需双紧背景下，精废价差阶段性走低刺激精废替代，促进精铜去库格局。当前铜供需表现与铜价跌破成本支撑时表现相距甚远，对上半年铜供需格局不悲观，建议关注月间正套机会。永安研究丨从历史低点看铜市基本面重构--永安期货 永安研究

5.沪铜主力合约与伦铜3M运行区间形成技术面共振，关键阻力位考验多空博弈。

中美经贸关系是核心变量，近期经贸会谈缓和信号提振市场信心，但需警惕美元指数强势及政策反复。全球宏观层面，地缘政治风险与主要经济体货币政策分化加剧市场波动。4月以来铜需求旺季特征显著，电解铜社会库存持续去化，现货升水走高，广东地区库存续降，需求分化明显。LME铜库存下降，注销仓单占比高，暗示未来库存或进一步下滑，上海洋山铜溢价飙升，废铜供应短缺，精废价差缩窄。市场聚焦周末谈判进展，实质性缓和信号或提振风险偏好，但需警惕政策反复。刚果金锡矿复产与缅甸佤邦减产对冲，秘鲁矿山停产加剧供应担忧，跟踪主要铜矿生产动态。国内废铜供应短缺问题未缓解，精废价差变化影响精炼铜消费替代效应。中国需求撑起铜价“硬逻辑”，但宏观反复下警惕短期回调风险--tongwj 长江有色金属网

6.一篇月报。

5月需求端对铜价的支撑力度减弱，但铜基本面偏强，中期对铜价依然偏乐观。4月铜价受特朗普对等关税影响，大幅下跌后在90天关税豁免后持续走强，修复了清明假期的跌幅。铜价下跌后，国内消费亮眼，库存大幅去化；铜价回升过程中，COMEX与LME价差修复，但市场对全球需求下滑的担忧持续存在，压制铜价上涨动力。截至30日收盘，沪铜主力2506合约收于77220元/吨，月内跌3.46%；伦铜收于9125.5美元/吨，月内跌5.83%。4月铜价大幅回落，此前被压制的需求集中释放，叠加消费旺季节前备库，下游接货需求回升。精废价差收缩，精铜替代部分废铜消费；进口货源流入有限，部分冶炼厂维持出口动作，国内库存快速去化。

现货市场供应偏紧，现货报价回升，盘面BACK月差拉大。4月精铜出口空间收窄，进口窗口偶有打开，但进口量有限；保税区库存小幅下降，洋山铜溢价走高。截至4月30日，铜矿现货TC报-42.61美元/吨，较3月底下降18.47美元/吨。4月铜精矿市场在供应宽松与需求疲软双重压制下延续弱势，炼厂与贸易商博弈加剧，加工费加速下跌。部分企业调整付款条款缓解现金流压力，中长期铜精矿市场或维持“低TC、低库存、低成交”格局。多个矿企下调2025年铜产量目标，全球铜精矿供需平衡缺口将更大。3月国内精铜进口同比增加11.8%，环比增加16%至35.4万吨；1-3月进口累计同比下降0.6%至95.6万吨。俄罗斯电解铜进口量意外增加，但后续流入量将下滑；南美、非洲地区电解铜维持向美国分流趋势。预计4月国内电解铜进口量将减少，国内精铜出口大幅增长，但后续净进口量将延续下降。4月国内电解铜产量同比增加14.27%至112.57万吨，1 - 4月累计产量同比增加41.51万吨至548.9万吨。尽管有冶炼厂检修计划，但新冶炼厂投产及产能利用率提升，产量维持高位。

5月预计产量延续上升，但下半年在印尼炼厂投产后，精矿短缺形势将更加严重，国内炼厂或面临减产。4月国内制造业PMI环比下降1.5个百分点至49.0%，制造业供需皆环比回落至收缩区间。一季度国内铜表观消费同比增长8%至381万吨，电网、家电、新能源汽车等领域表现超预期。5月之后国内铜消费将季节性回落，叠加关税导致的出口需求下降及光伏抢装之后增速下降，需求端对铜价的支撑力度减弱。截至4月30日，上期所铜库存较3月底下降14.6万吨至8.9万吨；LME库存较3月底下降1.4万吨；COMEX库存较3月底增加5.5万吨至14.9万吨；保税区库存较3月底下降1.45万吨至10.54万吨。预计5月国内及LME库存将延续降库，美铜则延续累库，5、6月国内现货紧缺状况将延续。